作者 | 陈健恒 东旭 中国国际金融股份有限公司
来源 |《中国外汇》2023年第11期
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要点
“北向互换通”制度设计充分考虑了境外机构投资者的交易习惯，既体现了对国际经验的借鉴，也结合了我国债券市场开放的特点。
2022年7月，内地与香港利率互换市场互联互通合作 （下称互换通）宣布启动建设。2023年4月28日，《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》正式落地，对“互换通”机制、渠道、结算清算模式、参与额度等相关安排予以明确。2023年5月15日，“北向互换通”正式上线，这是我国金融市场对外开放进程中的重要一步，为境外机构投资者提供了更为便利的利率风险管理渠道，丰富了境外机构投资者对冲利率风险的工具箱，有助于吸引更多境外机构投资者参与我国债券市场。
伴随着我国债券市场对外开放的稳步推进，境外机构投资者参与境内债券市场的热情不断高涨，对冲利率风险的诉求随之增加。在“北向互换通”推出前，在银行间债券市场直投模式（CIBM）和合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）项下，境外央行类机构可参与所有银行间衍生品的交易，其余境外机构投资者可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易。而在“债券通”项下，境外机构投资者只能参与现券交易，可使用的利率风险对冲工具有限。2022年5月，人民银行、证监会、外汇局就进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场发布联合公告，明确境外机构投资者可以在中国债券市场开展债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金以及其他人民银行、证监会认可的交易。2022年6月底，上海证券交易所、深圳证券交易所相继发布公告，进一步明确境外机构投资者可参与以风险管理为目的的相关衍生产品交易，并指出衍生产品除了常规利率衍生品外，还包括信用保护工具等。而此次“北向互换通”的推出，在此前已明确境外机构可参与基于风险管理目的的衍生品交易基础上，通过进一步畅通内地和香港的利率互换交易系统，通过电子化交易、境内外平台连通、清算机构互联模式等制度安排，便利境外机构参与银行间利率互换交易，更好地满足境外机构对境内现券的套期保值需求。
“北向互换通”在参考国际经验的基础上，充分结合我国债券市场自身的发展特性，在准入、额度管理、交易机制、清算结算等方面做出相应制度设计和安排。
准入方面，境外机构投资者需符合人民银行要求并完成银行间债券市场准入备案，方可通过“北向互换通”参与内地银行间金融衍生品市场，并且相关衍生品交易需基于风险管理目的，初期可交易品种限定为符合集中清算要求的利率互换产品，报价、交易及结算币种均为人民币。
额度管理方面，“北向互换通”的额度管理分为交易额度和清算额度，人民银行可根据市场发展情况对额度进行调整。交易额度方面，初期全部境外机构投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额每日不得超过200亿元人民币；清算额度方面，上清所与场外结算公司之间净头寸对应的“互换通”资源池风险敞口上限为40亿元人民币。
交易机制方面，“北向互换通”交易服务日为内地银行间利率互换市场的交易日，具体为每个交易日北京时间9:00—12:00，13:30—17:00。境外参与者可通过境外电子交易平台向交易系统（同业拆借中心系统）发送交易指令，并最终与报价商在交易系统达成交易。交易方式包括请求报价、点击成交报价等。
清算结算方面，上清所和场外结算公司建立中央对手方清算机构互联互通，共同提供清算、结算服务。交易达成后，境内外清算机构对交易进行风控检查，经过上清所与场外结算公司集中清算审核后，上清所与场外结算公司于当日将交易进行合约替代，进入集中清算，生成为三个独立的新合约，分别为境外参与者与场外结算公司、场外结算公司与上清所、上清所与境内参与者之间的合约。资金结算方面，境外清算机构负责境外参与者的资金结算，境内清算机构负责境内参与者的资金结算和境外清算机构的跨境资金结算。
整体来看，“北向互换通”制度设计充分考虑了境外机构投资者的交易习惯，既体现了对国际经验的借鉴，也结合了我国债券市场开放的特点。在对接国际规则方面，一是在ISDA主协议（国际掉期与衍生品协会为国际场外衍生品交易提供的标准协议文本及其附属文件）基础上，进一步丰富了境内外投资者可与交易对手方签署的衍生品协议，包括中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（NAFMII）以及中央清算衍生品执行协议（CDEA）等，中国银行间市场交易商协会也正在研究制定“互换通”衍生品协议；二是打通境内外电子化交易平台，境外机构可以通过彭博（Bloomberg）、萃达万博（TradeWeb）等境外电子平台发送交易指令，不改变境外机构投资者的交易习惯；三是创新了衍生品清算机构互联模式，由两家中央对手方共同为境内外投资者提供人民币利率互换的集中清算服务，境内外投资者可在遵从两地市场法律法规的前提下，便捷地完成交易和集中清算。在与我国债券市场开放特点相结合方面，“北向互换通”制度设计充分参考了此前现券市场对外开放的成熟经验和整体框架：一是参考沪深港通机制，初期对“北向互换通”实行额度管理，在满足投资者风险管理需求的同时防范市场风险；二是采用报价机构交易模式，发挥报价机构稳定市场的作用，以保证互换市场交易秩序；三是强化两地金融市场基础设施间的风险管理安排，全环节多层面采取风控措施，重点防范跨市场风险溢出。
中国外汇交易中心数据显示，“北向互换通”上线当日，20家报价商与27家境外机构投资者通过交易中心系统达成人民币利率互换交易162笔，名义本金总额82.59亿元人民币（占当日合计成交总额的8.64%），覆盖境外银行、境外券商、境外资管产品等各个类型境外机构投资者，交易品种包括上海银行间同业拆放利率（Shibor）和银行同业间七天回购定盘利率（FR007）。从当前一系列安排来看，“北向互换通”对境外机构投资者具备一定吸引力。
一方面，出于便捷性和交易成本等方面的考虑，此前境外机构投资者较少直接使用境内银行间衍生工具对冲境内利率风险，而“北向互换通”为境外机构投资者提供了更为便利的利率风险管理渠道，境外机构可以参与到境内利率互换市场，直接对冲部分利率风险敞口，减少利率波动对其持有债券价值的影响。
另一方面，当前部分已参与到中国债券市场的境外机构投资者，此前也会使用离岸市场的无本金交割利率互换（NDIRS）对利率风险进行对冲。而相较于NDIRS，境内利率互换挂钩标的更为丰富、成交体量明显更高，具备更强的市场深度和广度，且参与机构以中资机构为主，定价更能反映境内投资者的预期，与境内现券的相关性更紧密，进而套保效果一定程度上也会优于NDIRS，上述相对优势有助于吸引境外机构投资者逐步参与到境内利率互换市场中。
展望未来，中短期“北向互换通”活跃度更有可能是稳步发展，而非爆发式增长，主要有三方面原因：一是当前中美利差仍有一定的倒挂，叠加全球地缘政治风险，或在一定程度上影响境外机构投资者参与境内债券市场和相关衍生品市场的热情；二是当前“北向互换通”交易额度限制在每日200亿元，这虽是轧差后的净限额，但当日净限额达到上限后，交易中心只接受单边反向交易以释放限额，部分境外机构投资者担心交易限额可能会影响其参与利率互换的流动性；三是虽然境内利率互换相比NDIRS有诸多“本土”优势，但相比只能使用人民币结算的境内IRS而言，NDIRS在结算币种、交易便利性等方面具备优势，对欧美投资者尤其具有吸引力，此外交易成本也是影响境外机构投资者选择对冲工具的重要因素。
长期来看，参考沪深港通的发展历程，随着“北向互换通”的不断发展和日趋成熟，交易和结算额度管理也会不断适应境外机构投资者的利率风险管理需求，交易品种也有望逐步扩容至其他场内外利率衍生品，包括但不限于标准债券远期、利率期权等。此外，参考“债券通”的发展经验，伴随着市场的发展以及金融市场开放的推进，预计“南向互换通”也会逐步进入筹备阶段，便利境内投资者对冲其持有的境外债券利率波动风险。
